Faible niveau de risques financiers pour les prêteurs en CPPE

Les risques financiers pour les prêteurs dans les opérations de CPPE proposées par A.F.T.E.R. (donc sans Dailly) sont structurellement très limités. Les CPPE appartiennent à la catégorie des financements de projet « d’infrastructures sociales », qui représente la catégorie la moins risquée des financements de projets d’infrastructures.

Standard & Poor’s a réalisé des statistiques sur la base des 510 projets notés depuis 1991. Environ 10% de ces projets (57) se trouvent dans le secteur finance publique/immobilier, et aucun défaut n’a été constaté sur ces opérations (de notation initiale moyenne BBB) entre 1992 et 2012^[1]. Le niveau de risque des projets « d’infrastructures sociales » en financements de projets publics en France est bien sûr encore bien plus faible. Une difficulté est cependant qu’il n’existe pas de track record sur le risque spécifique des opérations de type CPPE (avec SPV ou EPL), bien que celui-ci soit extrêmement faible.

Les prêteurs sont surtout exposés aux risques suivants, pouvant conduire à un défaut de paiement du SPV ou de la personne publique (on se place ici hors mécanisme Dailly) :

• risque de fragilité (dépôt de bilan…) du constructeur pendant la construction : on vient de voir qu’il est exclu du champ de la SFTE ;
• risque de fragilité (dépôt de bilan…) de l’exploitant pendant la phase d’exploitation et impossibilité de le remplacer dans les mêmes conditions commerciales (l’engagement de performance énergétique notamment) ;
• insolvabilité de l’entité publique pendant le remboursement au cours de la période d’exploitation.

Ces risques sont cependant limités du fait :

• de la solidité et l’expérience des industriels pouvant intervenir sur ces opérations au lancement de la SFTE (voir plus haut) ; le risque à évaluer est la disparition de l’exploitant (risque de défaut faible) conjugué à la perte sur l’actif si on ne trouve pas une autre entreprise se substituant à l’exploitant défaillant dans les mêmes conditions (risque faible également du fait de l’expérience des opérateurs).
• du caractère extrêmement faible du risque constaté en matière de solvabilité des collectivités locales françaises.

Le secteur public local est en effet très bien noté dans l’ensemble, et les cas de défauts sont historiquement très rares. Là encore un track-record a peu de pertinence statistique. Selon un rapport de la Cour des comptes[2], un des principaux établissements de crédit actifs sur le marché du secteur public local affichait un taux de défaut de 0,009% en septembre 2010 (trois collectivités). Et la perte en cas de défaut est également extrêmement faible en France.

N.B. Il faut bien souligner que la défaillance technique de l’opérateur privé (la non performance énergétique) est un risque « commercial » dont il supporte seul les conséquences, tant qu’il ne dépose pas le bilan. Ce non-respect des engagements commerciaux n’a donc pas d’impact sur la SFTE, sauf si la situation financière de l’opérateur est globalement compromise, conduisant à son remplacement pour insolvabilité.

Taux des crédits garantis :

Les actifs présentant un risque très limité, garanti indirectement par l’Etat, les rendements proposés pour la phase garantie du crédit devraient être d’un niveau très faible, avec des marges de quelques points de base au-dessus de l’OAT 30 ans (2,4% en moyenne en septembre 2014) pour les titres les plus longs (cf la CADES).

A ce coût, il faut ajouter le coût de la titrisation, estimé ici à quelques points de base (voir la partie III.E. sur « Mutualisation et titrisation »).

Seule l’autorité de contrôle (ACPR) pourra définir précisément les besoins en fonds propres qu’impose la nature des risques supportés par la SFTE. Les méthodes de calibration du risque dites « standard » seraient en effet très pénalisantes : il est impératif que l’autorité de tutelle accepte un modèle dit « interne » qui nécessite avec elle un dialogue constructif sur la base des idées exposées ici, alors que les mesures statistiques ne sont pas significatives. C’est sur la base d’un tel pré-calibrage qu’il sera alors utile d’échanger avec les agences de notation rencontrées pour confirmer les résultats obtenus. Le dialogue devra être mené également avec les investisseurs de très long terme, pour qu’ils confirment leur appétit pour la structuration choisie finalement.

Ces titres seraient néanmoins pénalisés par leur plus faible liquidité (quelques points de base). La « valeur verte » de ces titres devrait réduire ce spread, alors que se développe l’attractivité des « green bonds » dans le monde.